Van az intézményi befektetők körében több legendás „trade”, Szent Grál azon túl is, hogy megvesszük a részvénypiacot és tartjuk (buy-and-hold). Talán a legismertebb az, amit úgy hívnak: „The One Trade”. A gyökerei valamikor a nyolcvanas évek elejének a homályába vesznek és tömören abból áll, hogy az amerikai határidős kötvénypiacon meg kell venni és tartani/görgetni a 30 éves államkötvény futures pozíciót. A trade legendáját az adja, hogy jóval kisebb szórás mellett produkált magasabb hozamot, mint az amerikai részvénypiac, ugyanazon az időtávon. Ha elfogadjuk a feltételezést, hogy a hosszúlejáratú állampapírok és azokhoz kapcsolódó származtatott termékek árfolyam-alakulása szintén hosszútávon kapcsolódik az inflációs trendekhez, akkor könnyen belátható, hogy a The One Trade egy egyszerű fogadás volt a hetvenes évek olajválsága okozta inflációs sokk enyhülésére. Legalábbis annak indult, hogy aztán a kilencvenes évekre átalakuljon a rendszerváltás miatti globalizációs boom deflációs erejének, amihez a kétezres években a technológiai robbanás deflációs ereje csapódott, hogy az egész kicsúcsosodjon a Nagy Pénzügyi Válság deflációs sokkjában és az azt követő jegybanki kötvényvásárlási programokban. Az amerikai 30 éves államkötvény hozama idén tavasszal 1% alá csökkent, a német 10 éves államkötvény hozama gyakorlatilag évek óta nulla körül, vagy negatívban van. Hogy Shrek szamarát idézzem: ott vagyunk már? Ez már az út vége a falnál, vagy van még tovább? Nos, erre persze nincs válasz, de azt is tudjuk, mi történik, ha maradva a képzavarnál a befektetők letáboroznak az út végén a falnál. Ez történt a japán kötvénypiacon, amihez egy másik legendás „trade”-ről híres, amin az elmúlt húsz évben hedge fund-ok tucatjai véreztek már el. Nevezetesen a japán kötvénypiaci hozamok emelkedésére kötött fogadáson (hiszen minden épeszű közgazdasági elmélet szerint a japán kötvénypiaci hozamoknak már fel kellett volna robbannia). Ez a fogadás pedig egy fogadás egy pénzügyi rendszer fenntarthatatlansága ellen, illetve az azt fenntartó intézmény, a japán jegybank és az eszközeibe vetett hit ellen. Nem véletlen, hogy az inflációt és a kötvényes befektetéseket kerülgettem eddig, hiszen meglátásom szerint a következő tíz év jó eséllyel az infláció terén hozhatja el a legnagyobb izgalmakat.

Ábra: Az USA és az Eurozóna gördülő 12 havi fogyasztói árváltozása (2000-2020), kék vonal: USA zöld vonal: Eurozóna

A közgazdasági tankönyvek szerint a 2008-9-es válság után világszerte beindított kötvényvásárlási programoknak középtávon magasabb inflációban kellett volna lecsapódnia – nem ez történt. A miértek elemzése túlmutat e cikk keretein, viszont az megállapítható, hogy a Covid-19 járvány közepette meghozott monetáris lépések világszerte abból a tapasztalatból indultak ki, hogy – egyelőre legalábbis – nyugodtan elő lehet venni a pénznyomdát és egy nagyságrenddel nagyobb mértékben akár vásárolni az állam-, jelzálog- és immár vállalati kötvényeket is, hiszen – egyelőre legalábbis – nem kell tartani az infláció rémétől, de rövidtávon kipárnázza a tőkepiacokat a többlet likviditás a globális recesszió hónapjaira. Szintén nem akarok belemenni eme állítás vélt, vagy valós helytállóságába, hanem most tegyük fel, hogy középtávon mégis inflációt fog eredményezni az, amit most látunk. Ha valaki erre számít, akkor mit tegyen? Hogyan készítheti fel befektetési portfolióját egy olyan környezetre, ahol az infláció mértéke nem 1-2% éves szinten, hanem inkább 4-6? Milyen gazdasági és piaci következményei lehetnek ezeknek?

Inflációs környezetben a legfontosabb, hogy nem elég nominális, hanem muszáj reálhozamokat, jövedelmeket is számolgatni befektetési döntések során. Ez alapvetően megváltoztat mindent, hogy ne menjünk messzebb, az állampapír piaci hozamgörbék alakját is. Inflációs környezetben, különösképpen alacsony szintről magasabb szintű inflációs környezetre való átmeneti időszakban a hozamgörbék meredeksége megugrik, hiszen a befektetők többlethozam-elvárást támasztanak a hosszú futamidőből fakadó megnövekvő bizonytalanság miatt, ami az árstabilitás megingásából fakad. Vagyis, a rövidoldali hozamok lent ragadnak (hiszen a jegybankok lenyomják és lent tartják gazdaságélénkítési céllal), a hosszúoldali hozamok viszont jelentősen megugranak, hiszen – feltéve, hogy hosszútávon nem „monetizálhatja” az adott ország jegybankja az elszabadult költségvetési deficitet a végtelenségig, vagyis nem vásárolhat meg annyi kötvényt a jegybank, amennyit a költségvetés kiköp magából – a befektetők reálhozamot várnak az egyre nagyobb kockázatért. Egy ilyen környezet nagyon megemeli a kötvénybefektetést, mivel egy sokéves duration-nel bíró kötvényportfolió kockázattal korrigált várható hozama már nem sokban különbözik egy részvényes portfoliótól. Vagyis: magas inflációs környezetben a befektetők inkább kivonulnak az államkötvény kitettségből (vegyük észre, hogy már, az elégtelen kereslet a kötvények iránt, önmagában felfelé nyomja a hozamgörbét) és alternatív eszközök után néznek, ami védettséget ad infláció ellen.

Hagyományosan a reáleszközök felé fordulást jelenti ez a periódus. A piaci szleng úgy fogalmaz, hogy ilyenkor minden, ami ha ráesik a lábadra az fáj, jó befektetés. Nyersanyag, nemesfém, alapvető élelmiszerek, ingatlan. Pénzügyi befektetések esetén vállalati kötvények, illetve azon részvényszektorok, ahol a cégek áremelés-érvényesítési képessége erős: oligopol/monopol piacok korlátozott versennyel, alapvető közmű/infrastrukturális/telekommunikációs/IT szolgáltatócégek, ahol magas a mérleg tőkeáttétele (az állóeszköz-beruházás és működés finanszírozása döntő részben hitelből és nem saját tőkéből van finanszírozva, hiszen inflációs környezetben adósnak lenni jó, megtakarítónak lenni rossz) és jellemzően az osztalékfizetési hajlandóság is magas. Például a magyar részvénypiacon ilyen a Magyar Telekom.

Mit érdemes befektetőként ilyenkor csinálni? Én a fentebb részletezett portfolió-átrendezést kockázat-transzformációnak hívom, mely során megszabadulunk a nemkívánatos kockázatoktól (a lehető leginkább leépítjük az állampapír-kitettséget) és más jellegű piaci kockázatot (nyersanyag, ingatlan, kötvény spread, részvénypiaci szektorális) vállalunk fel, hogy finomhangoljuk az inflációval korrigált(!) reálhozam elvárásunkhoz leginkább passzoló befektetési portfoliót. Aki régóta jelen van a tőkepiacokon, tudja, hogy a legjobb, leginkább trendelő és legprofitábilisabb tartós piaci mozgások akkor indulnak be, amikor nem számít rájuk senki. Most, miután már mindenki elfelejtette, mi az az infláció és senki sem mer ujjat húzni a jegybankokkal, akik végtelen tölténnyel rendelkeznek, könnyen lehet, hogy eljött végre az idő. Könnyen lehet, hogy most kell elkezdeni a felkészülést a befektetésre inflációs környezetben, amikor közröhej fogadja azokat, akik az infláció rémképét festik a falra.